这创造了真实价值，还是仅为投机披上监管认可的外衣？ 2024 年 1 月仿佛已是上辈子的事。虽然只过了 18 个月，但感觉却像隔了一个世纪。对加密货币而言，这段日子简直是史诗历程。 2024 年 1 月 11 日，现货比特币 ETF 登陆华尔街。约六个月后的 7 月 23 日，以太坊 ETF 也登上舞台。如今美国证券交易委员会（SEC）的案头已被 72 份加密 ETF 申请淹没，而且数量还在增加。 从 Solana 到狗狗币，从 XRP 到胖企鹅（Pudgy Penguins），资产管理公司正将各类数字资产打包成合规金融产品。彭博分析师 Eric Balchunas 和 James Seyffart 将申请的获批概率上调至「90% 以上」，预示我们将见证加密投资产品史上最大规模的扩张。 如果说 2024 年是艰难求生的突围之年，那么 2025 年就是群雄逐鹿的收割时刻。 要理解山寨币 ETF 的意义，首先需要看清比特币现货 ETF 如何颠覆了所有人的预期，改写了资产管理行业的游戏规则。 短短一年内，比特币 ETF 吸金 1070 亿美元，成为史上最成功的 ETF 首发，而 18 个月后的今天，其资产管理规模已达 1330 亿美元。 仅贝莱德的 IBIT 就持有 694,400 枚比特币，价值逾 740 亿美元。所有比特币 ETF 合计掌控 123 万枚比特币，约占流通总量的 6.2%。 当贝莱德比特币 ETF 以史上最快速度突破 700 亿美元规模时，它证明通过传统投资工具获取加密敞口的需求真实存在、规模庞大且远未饱和。机构、散户，所有人都在排队入场。 这种成功形成了良性循环：ETF 吸筹导致交易所比特币余额下降，机构持有加速增长，比特币价格稳定性提升，整个加密市场获得了前所未有的合规性。即便市场波动，机构资金仍在持续流入。这些可不是日内交易员或散户投机者，而是将比特币视为正规资产类别的养老基金、家族办公室和主权财富基金。 正是这种成功，使得截至 4 月 SEC 案头已积压约 72 份山寨币 ETF 申请。 既然能在交易所直接购买山寨币，ETF 还有何用？这恰恰是围绕主流接纳的市场逻辑。ETF 是加密货币的里程碑。 它赋予数字资产在传统证券交易所合法交易的资格，让投资者通过普通证券账户就能买卖加密资产。对大多数不熟悉加密技术的普通投资者而言，这简直是救星。无需设置钱包、保管私钥，也不必处理区块链的技术细节。即便克服了钱包门槛，还有黑客攻击、私钥丢失、交易所暴雷等风险如影随形。ETF 则代表投资者管理托管与安全问题，提供在主流交易所流通的高流动性资产。 申请清单揭示了即将到来的合规加密资产的多样性。VanEck、灰度、Bitwise 和富兰克林邓普顿等巨头已提交 Solana ETF 申请，获批概率达 90%。包括新晋者 Invesco Galaxy（拟用代码 QSOL）在内，九家机构争抢 SOL 蛋糕。 XRP 紧随其后，多份申请瞄准这个支付型代币。Cardano、莱特币和 Avalanche ETF 也正在审核流程中。 甚至连 meme 币也未能幸免。主流发行方已提交狗狗币和 PENGU ETF 申请。「居然还没人申请 Fartcoin ETF」，彭博的 Eric Balchunas 在 X 平台调侃道。 为何集中爆发在当前时点？这是多重因素共振的结果。特朗普政府的亲加密政策标志着监管转向，新任 SEC 主席 Paul Atkins 废除了 Gary Gensler「以执法代监管」的做法，成立加密工作组制定明确规则。 监管解冻在 SEC 最新声明中达到高潮，「协议质押活动」不构成证券发行，这完全改变了了上届政府对 Kraken、Coinbase 等质押服务商的打压政策。 比特币与山寨币获得机构认证，加上企业加密储备热潮与 Bitwise 调研显示的 56% 财务顾问愿意配置加密资产，共同催生了超越比特币和以太坊的多元化加密敞口需求。 虽然比特币 ETF 证明了机构需求的真实性，但早期分析显示山寨币 ETF 将面临截然不同的境遇。 Sygnum 银行研究主管 Katalin Tischhauser 预计山寨币 ETF 总流入资金约「数亿至 10 亿美元」，不足比特币 1070 亿美元规模的零头。 最乐观的估计也显示，山寨币 ETF 总规模难及比特币的 1%。从基本面看，这种差异合情合理。 与以太坊的对比更显残酷。作为第二大加密货币，以太坊 ETF 在 231 个交易日内仅吸引约 40 亿美元净流入，勉强达到比特币 1333 亿美元规模的 3%。尽管近期 15 个交易日新增 10 亿美元流入，以太坊的机构吸引力仍远逊比特币，预示山寨币 ETF 将面临更严峻的投资者关注度争夺战。 比特币凭借先发优势、监管明确性及「数字黄金」的简明叙事赢得机构青睐。如今 72 份申请却在争夺一个可能仅容得下少数赢家的市场。 一个关键因素可能让山寨币 ETF 区别于比特币产品的是：通过质押产生收益。SEC 对质押的放行为 ETF 开启新可能，质押持仓并向投资者分配奖励。 当前以太坊质押年化收益约 2.5-2.7%。扣除 ETF 费用与运营成本，投资者或可获得 1.9-2.2% 的净收益，以传统固收标准衡量虽不起眼，但结合潜在价格增值则颇具吸引力。 Solana 质押也提供类似机会。这为 ETF 发行方创造了新盈利模式，为投资者提供了新价值。具备质押功能的 ETF 不再仅是价格敞口工具，而成为能产生被动收入的创收资产。 多份 Solana ETF 申请明确包含质押条款，发行方计划质押 50-70% 持仓同时保持流动性储备。Invesco Galaxy Solana ETF 申请文件特别提到使用「可信质押服务商」生成额外收益。 但质押也带来操作复杂性。管理质押加密资产的 ETF 经理面临多重挑战：既要保持足够非质押资产应对赎回，又要最大化质押比例提高收益；还需应对「罚没」风险，验证者犯错或违规时将损失资金。运营验证节点需要专业技术与可靠基础设施。因此成功运营含质押资产的加密 ETF 如同高空走钢丝，虽非不可能，但难度极高。 此前获批的比特币和以太坊 ETF 均无此选项，因 Gary Gensler 主政的 SEC 认为质押违反证券法，构成未注册证券发行。 72 份申请必然引发费率战。当众多产品争夺有限的机构资金时，价格成为关键差异点。传统加密 ETF 管理费率为 0.15-1.5%，但竞争可能压得更低。 部分发行方甚至可能用质押收益补贴管理费，推出零费率或负费率产品吸引资金。加拿大市场已出现多只 Solana ETF 推出时均设限时免管理费条款。 这种费率压缩利好投资者，但挤压发行方利润空间。唯有规模最大、效率最高的运营商能存活。预计将出现并购、退场与转型，市场终将决出胜负者。 山寨币 ETF 热潮正在改变加密投资逻辑。 比特币 ETF 大获成功。以太坊 ETF 提供了第二选择，但因复杂性与收益欠佳而反响平平。如今资产管理公司押注不同加密货币各有所长。 Solana 主打速度牌，XRP 专注支付场景，Cardano 标榜「学术严谨」，连狗狗币都讲起主流接纳故事。这对构建投资组合确有意义。加密货币不再是个另类资产类别，而是分化成数十种风险特征与用例各异的投资标的。 作为市值最大的加密货币，比特币已成为许多股市投资者传统投资组合的延伸，既提供 分散风险，又充当市场不确定性对冲工具。反观以太坊，虽位居第二却未能实现同等程度的主流整合，多数散户与机构并未将以太坊 ETF 作为核心配置。 山寨币 ETF 需提供差异化价值才能避免重蹈以太坊 ETF 覆辙。 但这也折射出加密行业与初心渐行渐远。当 meme 币都有 ETF 申请，当 72 种产品争奇斗艳，当费率压缩如同大宗商品生意，这个行业已彻底主流化。 问题在于：这创造了真实价值，还是仅为投机披上监管认可的外衣？答案或许取决于视角。资产管理公司看到拥挤市场中的新收入来源，投资者则通过熟悉的产品轻松获取加密敞口。 市场自会给出判断。比特币 ETF 的 1070 亿美元盛宴
ETF 的价值何在？
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